9月的华尔街，交易员谈论的并非对就业数据“滑铁卢”的焦虑，人工智能（AI）狂潮引发的乐观情绪盖过了一切，降息路径则决定了这场美股狂欢能否持续。
北京时间9月18日凌晨2点，美国联邦公开市场委员会（FOMC）决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点（BP），至4.00%-4.25%之间，这也是自2024年9月以来的首次降息，而且美联储预计年内还有两次降息。
本次会议的关键意义并非降息本身，而是美联储并未“辜负”市场对降息的热盼，因为此前利率期货市场已经为今年定价了近70BP的降息，换言之，一旦此次美联储对未来的利率指引偏鹰派，就会引发市场抛售。所幸，“点阵图”显示，美联储对2026年的利率水平预测为2.1%，还比上次会议的预测低了整整0.3个百分点。利率决议公布后，美股下跌后再度回升，标普500收盘守住了6600点大关，盘中一度最低跌至6550点附近。
事实上，华尔街对冲基金在上周就已透露调仓路径。高盛的数据显示，不同于始终“买买买”的散户，对冲基金一直是美股净卖家，但从上周三开始出现了逆转，尤其是甲骨文的“疯狂”财报点燃了市场热情，进一步明确了各大科技公司未来在AI领域的资本开支将持续增长。9月是一年里美股季节性最糟糕的一个月，但机构普遍认为应“逢跌买入”。
降息路线图满足市场期待
美联储官员们认为，近期劳动力市场走软的影响超过了通胀反弹的阻力。多数官员预测今年至少还将有2次降息，这意味着在美联储年内仅剩的10月和12月会议上可能会连续行动。
美联储表示，此次降息的理由在于“风险平衡发生了变化”。声明不再将劳动力市场描述为“稳健”。
“最近求职人数和就业人数的增长率下降，‘确实引起了所有人的注意’，”美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示。今年7月的记者会上他曾六次提到“下行风险”，而周四他直言：“这种下行风险现在已经成为现实。”
高盛G10外汇研究主管Mike Cahill在会议后在给客户的笔记中写道，“声明的改动比必要的更偏鸽派，这就是关键信号。”他称，尤其是强调就业下行风险上升，并删除了“幅度与时机”的表述，明显指向未来更多降息。同时也没有提及劳动力供给的对冲因素（即非农就业放缓可能也来源于驱逐非法移民而导致劳动供给减少，并非就业需求真的大幅放缓，但美联储此次并未提及这一潜在原因）。
12位投票委员中有11人支持降息25BP，唯一反对者是本周刚获参议院确认加入理事会的美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran），但他并非反对降息，而是主张一次性降息50BP。
从FOMC公布的“点阵图”就可以发现，第一列显示是投票委员对年内利率水平的预测，普遍都预计在3.7%左右，而其中一个偏离较大的点落在了2.9%附近，各界预计这大概率就是特朗普的拥趸米兰，这无疑为美联储增加了鸽派色彩。米兰周一晚获参议院共和党人确认，周二早些时候宣誓就职，随后参加了为期两天的会议。他目前处于白宫的无薪休假状态，任期明年初结束后可能回归白宫。
美联储的预测还显示，美联储最青睐的通胀指标核心PCE预计将在2026年会落到2.6%，2025年底为3.1%，2028年才会回落到2%的目标值，；同时，美联储预计联邦基金利率将在2025年底、2026年、2027年会落到3.6%、3.4%、3.1%，分别较上一次预测低了0.3个百分点、0.2个百分点和0.2个百分点。
不难发现，尽管核心通胀仍距离2%的目标值整整高出约1个百分点，而且关税对商品价格的影响正在体现，但就业市场放缓的担忧占据上风。
继8月公布的美国7月非农就业数据“爆雷”后，近期公布的8月数据亦令人大跌眼镜。7月非农新增就业2.2万大幅低于预期，失业率4.3%创近四年新高；除此之外，6月和7月非农就业岗位又合计下修2.1万。换言之，实际上6月的非农是负增长，这也是新冠疫情以来的首次实际负增长。上个月，美国劳工部更是将5月和6月的数据累计下修超10万人，气得特朗普直接要求解雇美劳工统计局局长。
未来利率决定的分歧或加剧
尽管此次美联储“不负众望”，但是“点阵图”也显示，未来的利率决定可能存在更多分歧。
这次的预测表明，19位投票委员中，虽然大多数支持连续降息，但也有7位认为今年无需进一步降息，另有2位仅预测再降1次。同时，大多数官员预计在他们的基准情境下，明年也不会有太多额外降息，因为他们认为经济活动仍将保持稳健，尽管速度有所放缓。
分歧的原因在于，当前的政策环境史无前例。对降息更偏保守的人士认为，移民政策导致劳动供给大跌，并非劳动需求出了严重问题。
这也并非没有证据。最近，国会预算办公室（CBO）将2025年净移民人数的预期从200万下调至40万；而美国企业研究所和布鲁金斯学会这两家智库的研究人员则估算该数值在-50 万到10万之间。现在特朗普在中心城市清理“流浪汉”，这与驱逐非法移民政策相关联。因而亦有观点认为，所以在未来人口增长将极其缓慢的前景下，保持失业率平稳的就业增长就根本不需要10万以上。
因此，即使非农就业数据看似疲软，也可能因劳动力供给锐减，而并非市场真的疲软，因此市场参与者需谨慎评估数据，避免过度自信。而于此同时，通胀压力持续。8月的平均时薪同比仍大幅增长3.7%，远高于同期通胀读数。这可能意味着，“工资-物价”螺旋正在加速，这说明薪资上升更多是为了追赶高企的通胀，而这本身又在助推通胀，这些问题都在束缚美联储的手脚，可见未来美联储的任务并不轻松。
不过，目前华尔街投行似乎对未来连续降息的前景更为积极。例如，高盛预计，2025年累计将降息3次，并在2026年再降2次至3.375%，2027年降一次至3.125%，2028年不变，长期或中性利率维持在3%；瑞银则预计，美联储或将在未来的3次政策会议上分别降息25BP，到明年1月累计共降息100BP。
AI热潮持续支撑美股
在这一背景下，究竟如何交易大类资产？
对此，高盛对冲基金主管Tony Pasquariello近期支招称，目前最佳的策略组合是：做多美股（但需承认短期技术面恶化，能对冲时应对冲）； 做空美元（美元指数正在测试全球金融危机以来的长支撑线）； 做多价值储藏资产（黄金动能仍存）； 在 G4 市场中继续偏好收益率曲线趋陡化，债务可持续性担忧挥之不去，这也将推高主要发达国家的长期国债收益率。
先就美股而言，“逢跌买入”是主流共识。AI热潮、大幅增长的资本开支、仍然强劲的盈利增速则是催化剂。
近期，对冲基金已重返美股，催化剂就是甲骨文的财报。上周，甲骨文公布财报后，盘后股价却暴涨28%，创下自1999年以来的最大单日涨幅。主要原因就是“剩余履约义务（RPO）” 的爆炸式增长，该指标同比暴增359%，达到4550亿美元，规模相当于沙特阿拉伯一年的GDP。
庞大的RPO背后是甲骨文与AI领域头部企业签署的重磅合作：与OpenAI达成4.5吉瓦数据中心容量的合作（电力规模足以供应数百万美国家庭），还拿下了xAIMeta、英伟达等巨头的长期订单，让市场看到了其持续盈利的潜力。这一数据直接导致美股买气骤升。
“上周我们交易中最突出的现象是，专业投资者对美国科技敞口的需求激增：无论是长线投资账户还是对冲基金（历史第三高的周度需求）。”Tony Pasquariello称。
美股的估值固然不低，标普500未来12个月的远期市盈率（PE）约为22倍，处于自1980年以来数据库的96分位。一些资深交易员感叹，从业以来，只有一次市场维持过更高的估值倍数——上世纪90年代末的科技泡沫。但不能忽视强劲的盈利增速——纳斯达克100指数在过去17年中有16年上涨，自2009年初以来，指数总回报为2251%。拆分来看：74%来自盈利增长，16%来自分红，仅10%来自估值提升。
过去两年还是“大空头”的摩根士丹利今年以来强势翻多，该机构美股首席策略师威尔逊（Michael Wilson）认为，标普500冲击7200点已经“越发成为可能”。
降息、高债务下黄金仍受青睐
近期疯狂的不仅仅是美国科技股，更是5月到8月持续横盘的黄金。本周金价已经突破3660美元/盎司，降息环境也利好黄金。
一般而言，国债和黄金都被视为避险资产，但当降息导致国债收益率下降时，黄金作为替代品的吸引力增强。由于黄金本身不产生利息或股息，当其他提供收益的资产失去吸引力时，黄金的吸引力便会增强。
本周，瑞银表示已将黄金目标价上调至今年底3800美元和明年6月3900美元，除了降息因素外，地缘政治不确定性以及投资需求保持强劲也利好金价。
同时，金价在长周期来看，与债务增长呈反向关系。几乎可以看到，每一轮全球大规模债务扩张，都伴随着黄金价格新高。2008年金融危机爆发时，黄金价格约为每盎司800美元；2011年全球债务剧增背景下，金价一度突破1900美元/盎司；2020-2025年，伴随疫情后的大放水和债务飙升，金价又从1500美元冲高到3500美元上。
近十多年来，美国债务快速膨胀。当货币供应量上升，而经济增长未同步匹配时，货币实际购买力下降。不难想象，面对这么高的债务水平，意味着未来政府很难靠增长还债，只能靠通胀或货币贬值稀释债务。而黄金作为通胀和货币贬值的“硬通货”，价值自然越来越高。
购金的主力军全球央行也可能继续行动，2025年二季度共增储166吨。《2025年全球央行黄金储备调查》显示，95%的受访央行预计，未来12个月内全球央行黄金储备将进一步增加。
美联储还能再降几次？
北京时间今天凌晨结束的9月FOMC上，美联储将基准利率下调25bp至4~4.25%，是继去年12月时隔9个月首次降息。继鲍威尔Jackson Hole意外“转鸽”、非农连续两个月爆冷、8月CPI温和抬升后，美联储此次降息已经是市场高度共识，“宽松交易”也已经演绎了快一个月。因此，除了降息之外，本次会议的焦点在于后续降息节奏和新理事就任后美联储内部的分歧。
图表：会议前CME利率期货隐含降息概率为100%
资料来源：CME，中金公司研究部
图表：会议后CME利率预期隐含10月降息概率升至88%
资料来源：CME，中金公司研究部
从结果上看，此次会议算是“中规中矩”，体现为：1）降息25bp；2）鲍威尔把此次降息描绘为“风控式”降息；3）提到就业市场冷却需要关注的同时，依然提及通胀会继续传导的担忧；4）未来降息路径上，“点阵图”预计年内2次降息（但内部分歧很大，在两可之间），也符合预期。
因此，市场在会后的反应也是纠结和“利好兑现”，没有惊吓、也没有惊喜。美债利率和美元走高，黄金下跌，纳斯达克小幅回调，道指上涨，一如我们在《降息后会发生什么？》中的提示。
图表：会议后10年美债利率抬升，美元短暂下跌后收涨，美股和黄金小幅回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
此次会议的核心信息：“风控式”降息中规中矩，“点阵图”预计年内再降息两次，但分歧较大
降息25bp至4~4.25%，“风险管理式”降息，平衡风险为主。鲍威尔本次讲话与其在8月Jackson Hole会议的上表态基本一致，把此次降息描绘为“风险管理式”降息：一方面，认可就业市场的弱化，并加上了“就业市场下行风险上升”（downside risks to employment have risen）的措辞；另一方面，依然提示通胀风险，措辞上加上“通胀走高”（has moved up），同时在新闻发布会里也提到认为关税对通胀的传导还会持续一直到明年，只不过对消费者的传导速度比预期的慢很多，这一点也与我们的测算一致（《关税到底由谁承担？》）。总体而言，此次会议传递的信息是，就业和通胀的天平的确在往就业倾斜，但也没有一边倒。
“点阵图”显示年内还有2次降息，2026年1次降息，但分歧较大。票委变化增加了市场对“点阵图”和美联储独立性的关注度。特朗普的经济顾问斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）于9月15日正式加入美联储担任理事，同时丽莎·库克（Lisa Cook）的解雇令被联邦法院暂时阻止，因此都参与本次会议的投票。对于9月降息25bp，只有米兰1人投出反对票，缓解了市场对于美联储独立性的担忧。但在未来降息路径上，分歧明显加大：1）表面上看，“点阵图”预计年内还有两次降息，但细看19个票委的投票分布，9人预计年内再降息1次甚至更少，9人预计再降息2次，另有1个人预期再降息125bp（显然不太可能，市场猜测可能是米兰），换言之，如果不是米兰如此低的预期拉低了平均数，作为以中位数作为最终结果的“点阵图”年内再降一次还是两次基本势均力敌，在两可之间，与当前的期货市场计入的10月和12月各计入超过80%概率的降息预期就算基本匹配。2）2026年的分歧更大，且中位数只有1次降息，明显少于当前期货市场计入的还有三次的概率，但因为明年涉及到鲍威尔以及多位委员的换届，因此市场也没有对明年的路径作过度反应。
图表：9月FOMC的“点阵图”显示2025年内仍有2次降息
资料来源：美联储，中金公司研究部
小幅调整经济预测，并不担心2026年增长和通胀压力。本次FOMC对于经济数据的调整不大，相比6月，小幅上调了2025年和2026年的增长预测，小幅下调了2026年的失业率预测，并上调了2026年通胀的预测，表明美联储对于2026年的增长和通胀压力并不担心。
图表：9月FOMC经济预测上调2025年实际GDP增速，失业率和通胀预测与6月一致
资料来源：美联储，中金公司研究部
未来还能降多少？“预防式”降息无需很多，周期偏短；明年美联储独立性是关键
“预防式”降息也好、还是“风控式”也罢，都意味着美联储暂时不愿意承诺，也不认为需要持续且很多次降息。
图表：降息周期分为衰退式降息和预防式降息两种
资料来源：中金公司研究部
尽管我们此前在降息能否开启的判断上一直比市场更为乐观，过去两个月也印证了这一点（《美联储接近下一次降息了吗？》），但我们在本轮降息周期所需的幅度上却并不激进，除了市场担心的通胀问题还未解决外，更是因为小幅的降息便可以解决当前美国增长压力的多数问题，自然也就不需要太多降息。
1) 当前经济情况并不算很差，而是分化，降息有望提振传统需求。增长走弱的程度决定了降息的幅度，但美国当前经济不算差，会议前公布的8月零售数据环比超预期增加0.6%，连续第三个月增长，进一步证明美国当前增长因结构分化只是放缓，距离经济衰退还很远。对比一直强劲的AI投资，美国经济内部的分化体现在受高利率持续困扰的传统制造业和房地产部门，而这两个部分在降息后有望逐步修复，再叠加新年财政发力和本就不弱的AI投资，我们预计有望推动美国经济修复。
2) 通胀毕竟还在上行，虽然很慢。不同于此前的“预防式”降息，当前通胀因关税影响仍处于上行通道，关税对消费者的传导仍在继续，8月通胀数据显示消费者承担的关税比例已经由4-7月的8~10%小幅抬升至12%左右（《关税成本到底由谁来承担？》）。同时，四季度的通胀翘尾风险也会压缩基本面修复后的降息空间，我们测算，年底CPI同比达3.2%后或逐渐回落，核心CPI同比年底达3.4%后斜率将放缓。
图表：我们预计年底CPI同比为3.2%，逐步见顶回落；核心CPI同比3.4%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：8月通胀数据显示消费者承担的关税比例已经由4-7月的8~10%升至12%左右
资料来源：Haver，中金公司研究部
“自然情况”下，我们测算本轮美联储降息的理论所需空间为100bp，与当前“点阵图”一致，对应长端美债利率3.9~4.1%。当前美国实际利率和自然利率之差为0.9%，降息4次25bp到3.25%~3.5%即可实现融资成本和投资回报率的“打平”，对应名义中性利率3.6%。假设期限溢价30~50bp，对应10年美债利率3.9~4.1%。
不过，最大的变数是明年美联储的独立性，这也是市场没有对2026年“点阵图”做太大反应的原因。如果特朗普通过人员任命进一步干涉FOMC决策，存在一定概率使得不应该降息多次的美联储加大降息力度，带来资产和经济“过热”的风险，本次“点阵图”也反映出了分歧加剧。
资产含义？从“宽松交易”到“复苏交易”；美债黄金先强后弱，美元先弱后强；美股回调买入，顺周期追赶科技；中国市场聚焦基本面结构和中美映射机会
考虑到此次会议中规中矩，未来降息路径并没有超预期甚至还有分歧，而当前市场和各类资产计入的降息预期已经不少，因此我们预计短期内，持续了近一个月的“宽松交易”可能暂缓一阵（利率降、美元弱、黄金涨、成长与新兴领先）这与我们在《降息后会发生什么？》中的判断一致，昨晚美股市场和主要资产的反应也是如此。
从各类资产计入的未来一年降息预期来看，利率期货（5次）>美联储点阵图（2.9次）> 铜（2次）>美债（1.8次）≈ 黄金（1.8次）>标普500（1.4次）> 道琼斯（1.2次）> 纳斯达克（1.1次），这意味着长端利率、铜和黄金已计入较多降息预期，美股计入的降息预期较少。
图表：当前各类资产计入的降息预期排序为利率期货（5次）>美联储点阵图（2.9次）> 铜（2次）>美债（1.8次）≈ 黄金（1.8次）> 标普500（1.4次）> 道琼斯（1.2次）> 纳斯达克（1.1次）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
接下来市场需要观察：1）9月的非农和通胀数据是强化还是弱化10月甚至明年的概率；2）未来一到两个月的利率敏感增长数据如房地产销售和制造业PMI能否改善，如果可以的话，“复苏交易”可能逐渐成为主导（利率和美元企稳甚至反弹，黄金回调，新兴之间也会因为各自基本面差异而分化）。我们在《降息后会发生什么？》发现，“预防式”降息下，一般1-3个月会从“宽松交易”切换到“复苏交易”。
► 美债：短期计入预期较充分，中枢3.9~4.1%，先强后弱，先长后短。鉴于当前长债计入的宽松预期较为充分，美联储降息并不一定会带来长端利率持续且大幅的下行。如2024年9月降息刚开启和2019年降息初期，美债利率便见底，随后降息期间利率持续上行。我们测算本轮降息4次对应10年美债利率中枢3.9~4.1%，短期继续持有直到降息预期充分和效果体现，从长端转向短端。
图表：10年美债利率中枢3.9~4.1%，冲高是再配置机会
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美股：乐观情形标普6700，回调提供更好介入机会；结构上顺周期与科技占优。此前我们明确上调美股点位至基准情形6200-6400，乐观情形6700（《美股风险溢价为何能如此低？》），目前市场正往我们给的乐观点位前进。往前看，美联储降息、10月新财年财政脉冲环比改善或推动信用周期修复，叠加近期盈利预期的上修，对美股仍是利好，若回调或提供更好的买点。结构上建议关注科技（初期流动性提振+AI资本开支继续加速）与顺周期板块（降息后或逐步追赶）。
图表：基准情形下标普中枢6200~6400，乐观6700，回调提供更好买点
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 美元：先弱后强，基本面改善后有望小幅反弹。历轮“预防式”降息后美元都走强，我们认为本轮降息若能较快推动需求改善和基本面修复，美元同样有小幅走强基础。我们的美元流动性模型显示，美元短期继续震荡，年底有望小幅修复。
图表：我们的美元流动性模型显示，下半年美元震荡，四季度有望修复
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 黄金：上下行风险不匹配，适合持有；降息兑现后存在短期回调和切换到铜的风险。我们的美元、实际利率和不确定性三因子模型显示，若不确定性维持俄乌冲突以来均值，当前美元（98）和实际利率（1.7%）对应的合理金价水平3400~3600美元/盎司。黄金长期趋势仍成立，但短期涨幅可能主要是在降息前期，降息1个月后存在一定回调风险。
图表：当前美元（98）与实际利率（1.7%）对应合理金价中枢约3400-3600美元/盎司
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 中国市场：短期受流动性提振，小盘和成长或占优；如果国内政策不能配合强化这一表现的话，更应关注基本面支撑的结构和中美映射机会。在当前情绪已较为乐观的情况下，可关注，1）中美映射链条，如科技方面的算力、机器人和果链，以及降息后美国地产链相关的工具家装家具家电等、与投资相关的机械和有色（《当前行情下的港股操作策略》）；2）基本面景气改善的板块，如互联网，科技硬件、消费电子、创新药、有色、非银等。
图表：对于中国市场，降息非决定因素，国内基本面影响更大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2024年美联储降息后，美国地产链相关的出口及与投资相关的有色等板块受益
